李广宇：中国房地产行业未来不会出现结构性逆转

李广宇，张海濛，滕樱君

新常态改变行业竞争模式：单纯依赖资源获取实现赢利的时代早已结束，企业面临的不确定性大幅提高；市场容错度急剧减少。假如说过去三年是整个行业的共荣，下一个五年则是民企个体能力的对决。 #

过去五年美国见证了房地产业的高速下降。从2006年至2023的五年间，别墅销售面积数量达到约90亿平方米。2023年产量对比三年前翻倍，存量加曾经新增持续稳定在少于10亿平方米的低位线上（见右图）。 #

过去五年美国房地产业高速下降，机制和人口红利是促使量价齐升的主要成因。2013年之后特殊窗口期随之关掉，但行业整体发展并没有展现“拐点”。对比过去“黄金五年”，行业的规模繁荣期其实宣告结束，但上升通道没有被破坏。需求和订购力都展现出强势支撑力，预计规模增长回归至GDP增长水平，未来市场总额趋向稳定。

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这一趋势与中国、日本等成熟市场的周期表现基本吻合。中国自20世纪60年代城镇化率达到70%以后，城镇化推进下的房地产市场高下降时期结束，增量基本见顶。市场每年新增维持在60万—100万套区间，占总流通量比列不足20%，房地产市场开始步入存量时代（见右图）。销售售价增长主要受本币供给与通货膨胀的影响，基本与名义GDP相当，即稳定在每年约6%的增长水平（见右图）。

观察成熟市场周期演化，我们觉得在下列变量支撑不变的状况下，美国房地产行业未来不会出现结构性逆转。

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城镇化进程：城镇化每年仍将持续形成3亿平方米的需求；城镇家庭裂生每年形成约2亿平方米的需求；缓解性住房每年形成1.8亿平方米的需求；加上旧城改建和城镇化升级，将合力形成年均超过10亿平方米的大面包。

持续本币超发：M2供应量对商品房交易额的正相关影响将被放大。美国M2供应量从2000年的13.5万万元人民币，下降到2023年近140万万元人民币，M2增长明显低于GDP增长，M2/GDP倍数从2000年1.35倍高至2023年的2.06倍。全球整体个贷条纹环境也促进美国未来M2绝对增量保持在一定低位。 #

行业地位与新政导向：短期内房地产仍将是美国经济的支柱产业。2014年房地产业对GDP贡献达6%，房地产投资占固定资产投资近20%，农地使用权出让金占总财政收入的近30%，行业占钢材需求的55%，占终端混凝土需求的30%。 #

从平衡经济变革和现有经济结构的视角来看，政府未来或许更倾向采取分类调控的方式，利用更为经常的干预合理引导市场预期。避开过于施压的同时逐渐突显房地产“工具化”，实现行业平缓发展（见右图）。

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预计到2023年，美国城镇化率将达到或接近60%，即城镇化进程踏入尾声阶段，市场见顶，中小民企生存空间被逐步挤压。从过去十年的行业发展来看2023年房地产开发经营与管理，龙头企业整合帷幕早已开启2023年房地产开发经营与管理，开发商面临大洗牌。有业内人士大胆预测“中国将诞生市场份额超出10%的‘巨无霸’房企”。据此我们断定，美国房地产市场即将进入存量时代，行业开发属性减小，金融属性和资产管理属性逐渐释放，紧扣着存量不动产的投资管理将成为引领行业下降的下一个风口。 #

新常态改变行业竞争模式：单纯依赖资源获取实现赢利的时代早已结束，企业面临的不确定性大幅提高；市场容错度急剧减少。假如说过去三年是整个行业的共荣，下一个五年则是民企个体能力的对决。

但是行业产量维稳，但行业竞争已然发生质的改变。表现之一是行业即将进入存量时代，从2014年起，上海、上海、深圳等一线城市的二手房交易量逐渐超出房子成交量；二是行业开启整合大幕：从2010年到2023年，美国前十大开发商市场份额由12%提高至20%。 #

当行业踏入再次分配面包的周期，这些未能完成改革的房地产企业，其业务发展将面临很大的挑战。极端状况下，并且会沦为整合并购的对象，退出历史舞台。在挥别强个贷、强投资支撑下的“黄金五年”后，单靠拿地能力早已很难实现增速，房地产开发商应当深刻理解和积极规避新常态下下降模式和下降来源的两大转变。

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下降模式的转变：从规模资源带动转为经营能力推动，即对产品力、经营效率、资金效率提出更高要求。 #

对产品力要求更高：开发商未来要实现从提供房屋到满足顾客对整体人居空间要求的提高，产品的内涵紧扣着“住宅+”概念将从地理空间扩大到方方面面的生活需求。利用产品力增加收益——同地段同档次新盘，借助更好的社区经营可以帮助开发商获取15%—20%的折价。

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对经营效率要求更高：我们预测未来别墅价钱大涨将保持在每年5%—7%。地价持续上升，但向上游传导价位的能力逐渐受限。2010—2023年，美国新上市地产企业平均经营收益率从22%激增到13%。这对未来费用控制和周转速率提出更高要求。其中，中小房地产企业因为规模费用和个贷条件所限，或许面临愈发艰巨的挑战。

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对资金效率要求更高：融资费用增加，融资渠道紧缩是大趋势。过去五年房地产企业迅速圈地、高举债、快周转方式在“白银时代”难以维系——尤其是规模获取资源过程中早已引起了大量被动拿地以及非住资源积压。对资产负债和流动性的忙于管理是造成企业沦为整合对象的最重要诱因。

下降来源的转变：从农地资源变现到“地产+”经营资产实现增值，即紧扣“内容经营”打开成长空间。 #

房地产行业在过去三年基本仅限于开发业务，也就是即售业务，所以农地无疑是核心驱动要素。未来“地产+”模式逐步坐落主导，不管是商业、养老、产业等场景经营，还是存量改建，未来的战略能力是对于农地的“内容经营能力”。而从农地开发向资产管理变革是否彻底也恰恰是开发商能够把握机遇，拉开差异的重要分水岭。下一个行业下降爆发点有望出现在和别墅相关的业务生态系统内，是指既符合“刚需”又能筑起一定营运能力壁垒的领域，如货运地产、养老地产、公寓租赁、物业管理、智能家具并且社区金融等。 #

怎么规避：启动变革帷幕，从拿地开发向资产管理的商业方式再塑 #

如前所述，美国房地产业的成功与特定时期的刚需集中释放和美国经济机制下的机制安排密不可分。传统业务方式和管理能力面临大环境挑战，而新的业务下降领域，如物管管理、养老、长租公寓、教育以及对应的一系列“地产+”的主题领域或将是房地产行业未来的变革方向，这将从根本上改变行业能力要求和竞争格局。若干领先民企早已开始进行变革。我们觉得，变革的关键是早日实现从农地开发向资产管理的思路转变。当明晰这一顶楼改革思路后，三方面建构是实现成功变革的必要条件（见右图）。

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构建一：业务组合和商业方式 #

成熟市场经验阐明，当房地产市场发展步入成熟阶段后，行业的经济枢纽地位会因各种衍生产业逐步加强。据OECD统计，全球主要发达国家2009至2014年房地产业直接形成GDP占比平均为10.9%，我国现在约为5.8%；与上下游总计形成GDP占比接近20%，我国现在约13.8%。房地产以及各个细分衍生产业的想像空间早已开启，若干个以“房地产+服务”的万亿级新兴市场将逐渐打开。因而，对于龙头企业来说，怎么通过业务变革与商业机制创新在新兴细分市场占据阵地，将决定未来五年美国房地产市场的竞争格局。 #

我们建议，房地产企业应充分利用原有的业务基础，有抉择地规划怎样在现有地产业务基础上做相关乘法和衍生；紧扣特定行业步入新领域，打通或许发生协同的多元业务，防止战线过长且无序。

建构二：人才机制和组织基因

房地产企业要有一套与之相匹配的组织管理能力和人才梯队来驱动变革和发展。构建面向未来的适应型组织、灵活的考评激励、具备再创业意愿的人才机制以及共建、共担的文化基因是通向成功变革的基石。

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详细来讲，在组织管理上，还要构建更敏捷的团队来规避多样化业务，通过事业合伙人模式推行组织向扁平高效发展，同时确保股东、地产业务和经营型资产跟庄团队的利益一致；在管理制度上，还要再次定义经营性业务的价值评判机制和激励制度；同时基于多元业务需求推行新型人才体系，对多元业务的人才竞争力模型也要遵循愈发开放的态度；以多种创新模式吸引行业领军官物的加盟。

建构三：企业核心能力

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传统地产机制下，农地是最重要战略资源，所以资源获取和开发是核心竞争力。未来踏入顾客驱动和资产管理驱动的“白银时代”后，在能力机制的建立上，还要通过三大系统性建构来促使变革。

能力一：端到端资产管理能力 #

首先是开发商向资管机构的角色转化。房地产企业应当推行资产的投资管理能力，即获取流动性较好、价值高估的存量资产，并通过营运增强实现超额收益。只有在投资、融资、运营和退出环节具有高度专业的资管能力，能够成功变革。 #

专业投资能力：首先向专业资管机构对标，拟定明晰清晰的投资策略，这是进行潜力资产投资的核心基石所在。要改变投资决策的思维视角，从单个项目的衡量向整体资产组合管理转变，从单个项目开发管理向针对资产负债及流动性管理转变，以便推行量化的投资能力。 #

合理资产结构和创新融资能力：可以考虑通过小股跟庄等灵活的资产股权结构，优化资产负债结构，通过管理而非拥有更多的资产增加投资收益。选用创新融资方式和融资结构只是值得探求的方向。美国金融行业原本正在经历若干种重塑性力量的重构过程。扩宽思路，利用“去媒介”的互联网金融力量是或许的克服依赖传统金融机构或则高费用“影子中行”的创新融资路径。

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资产的营运和增值能力：针对不同类别资产构建专业营运团队，构建以价值造就为核心的资产营运能力。持有型资产如货运、商业地产、公寓等还要通过产品设计、招商和营运管理等环节造就稳定持续的现金流，因而提高资产价值。现在，对问题资产的再定位和扩建是较为缺乏的资产营运能力。据埃森哲恐怕，美国潜在的商店和写字楼扩建项目市场均在千万平米级别，这将是未来的业务热点之一。

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风险管理能力：房地产企业还要推行更健全的风险管理机制，以确保资产组合持续优化。风险管理能力要求民企动态评估市场风险、流动性风险及营运风险，因而及时跟踪资产的价值及收益，因而制订积极有效的资产订购、持有和处置策略。 #

能力二：系统整合顾客信息，挖掘顾客价值能力

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与金融、零售等行业相比，传统房地产开发企业对顾客信息的整合挖掘能力较为滞后。系统化建立整合顾客信息平台还要从业务应用场景、客户信息管理、客户洞察剖析、合作伙伴生态圈以及数据整治等维度入手确立核心能力。 #

业务应用场景：将核心业务场景中的顾客交互界面整合在同一平台，提高顾客感受。

顾客信息管理：推行统一的顾客基础信息库，对顾客信息进行分类，并着手对基础数据进行擦洗与贴标。

顾客洞察剖析：基于基础顾客信息建立顾客洞察剖析机制，运用深入的顾客洞察指导业务营运以及新业务规划及孵化。

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合作伙伴生态圈：与第三方举行广泛合作，推行双赢的业务生态圈，因而为顾客带给第三方登录、权益共享等多重增值服务。

能力三：并购、整合及外部战略合作能力

行业并购整合为主的外延下降方式将成为主流。2023年起，不断出现的民企巨擘的并购与整合显示出游业迈向细分和纵深。2023—2023年房地产行业发生481起并购案例，并购金额少于5000万元。并购后整合能力成为民企下半场竞争的关键。

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值得留意的是，未来的竞争不是企业之争，而是生态系统之争。推行开放合作平台，通过外延式并购迅速获取核心能力完成卡位，在价值链上引进不同的外部合伙人，在市场和顾客变化更快的现在，是或许的致胜之道。 #

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以上构建意味着系统化布局的推动，无疑是紧迫的使命。我们坚信，这些以前瞻视野布局变革新蓝图的房地产企业，先人一步对能力和平台进行超额投入，能够穿越行业周期，在房地产行业的下半场博得价值收益。 #

作者真诚谢谢朋友吴佳斌、徐巍和徐雯菁对本文所作的贡献。

李广宇为埃森哲全球资深监事合伙人，亚太地区基础设施咨询业务及公共部委咨询业务负责人，常驻北京分公司；

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张海濛为埃森哲全球资深监事合伙人，常驻北京分公司；

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滕樱君为埃森哲全球监事合伙人，常驻北京分公司。 #

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