（外汇课堂）浅谈我国封闭式基金折价和投资价值

探讨我国封闭式基金溢价和投资价值

摘要：封闭式基金溢价交易现象是金融领域中的一个难解之迷，世界各国的经济学专家们企图从各类角度为这一奇特现象找出一个合理的解释，但至今都没有任何一种解释才能做到真正令人信服。综述了国内有关这方面的研究，探讨有效市场理论与行为金融学对于封闭式基金溢价之谜的解释，描述了我国封闭式基金溢价现象的现况，并在此基础上，讨论了我国封闭式基金在各类条件下可能存在的投资机会。

关键词：封闭式基金；溢价；投资价值 #

1文献综述

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1.1传统金融理论解释 #

对封闭式基金溢价现象的传统金融理论解释主要构建在市场有效性假定的基础之上。假如市场是有效的，这么基金的内在价值应当等于单位份额基金的资产净值，基金交易的价钱也应当与其单位净值基本一致。

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（1）代理成本理论。 #

即基金的溢价是由于基金的管理费用偏高或则基金投资组合的管理不善所导致的。基金的日常运作须要成本，假如基金的管理费用偏高或则基金未来的管理业绩高于市场平均水平，这么基金的价钱应该高于其单位净值。（1973）提出，假如基金的管理费用太高，或则投资者预期基金未来的管理业绩高于市场平均水平，这么都会造成基金的溢价。Kumar和（1992）实证检验了管理费用与基金溢价的关系，也发觉了管理费用和基金溢价之间的显着关系。

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（2）资本利得税理论。

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日本等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产转让或基金分配已实现资本利得时必须缴交资本利得税。Pratt（1966）最早强调，投资者需承当潜在的资本利得税，但这种资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这种资本升值时，必需要支付资本利得税。因此，未实现的资本利得税的存在导致基金溢价，但是基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金的溢价越大。

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（3）流动性缺陷理论。

流动性观点觉得，因为基金投资于一些流动性较差的股票，当大量转让这些股票时，会导致股票价位的急剧上涨封闭式基金折价之谜，因而，基金所实现的资产多于公布的资产净值，其价位会有一定程度的溢价。（1977）与Lee等人（1991）的研究发觉，基金溢价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数目的多少有显着关系。国外刘煜辉和熊鹏（2004）、何小锋和程勇（2004）觉得资产流动性假说对中国封闭式基金溢价之谜有较强的解释力。张俊喜（2002）、杜书明（2003）、顾娟（2001）的观点却与之相反。

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（4）业绩预期理论。 #

该理论觉得，基金价钱与其净资产价值的`持续偏离是符合有效市场假说的，溢价或折价反映了对基金未来业绩的预期。（1977）觉得基金的溢价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产，其价值不尽相同。假如投资者觉得基金管理人具备优秀的投资管理能力，预期未来的基金业绩挺好，基金可折价，反之，基金则应溢价。而Lee等人（1991）不赞成这一理论，她们发觉，溢价幅度较大的封闭式基金的资产表现反倒优于幅度较小者。 #

1.2行为金融学解释

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在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有挺好地解释基金溢价现象，这致使有些学者对市场理智形成了指责。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理智金融学关于投资者理智的假定，发展了新的观点，对封闭式基金溢价提出了新的解释。 #

（1）噪音理论。

、、、（1990）等人提出了“噪声交易者模型”,即DSSW模型，觉得噪音投资者交易的不可预测性制约了理智套利者的套利行为，结果促使价钱严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为何虽然投资者并不消极，封闭式基金一直会溢价交易，同时使一些金融异常现象显得清晰上去，包括资产价位的过度波动，封闭式基金的溢价，以及股权折价之谜等。薛刚（2000）提出中国期货市场上的噪音问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金须要承当较大的噪音交易者风险，其资产净值中更富含较多“泡沫”,加强了流动性风险，基金才能实现的价值还会高于其帐面资产净值。

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（2）投资者情绪理论。

Zweig（1973）最先提出，封闭式基金的溢价可能反映了个体投资者预期的假说。他觉得非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者豁达时，封闭式基金的溢价幅度变小甚至出现折价。Leeetal1（1991）承袭DSSW的模型得出，封闭式基金的溢价可能遭到投资者情绪诱因的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。等（1995）在国际期货市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达（2005）通过采用较大时间跨径的数据进行研究，觉得当前保险公司抢占主体并采取被动投资策略的情况下，个人投资者的情绪一直会对基金溢价形成重要的影响。

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2我国封闭式基金溢价缘由的阶段剖析 #

同大多数国家一样，我国期货投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐步引入开放式基金等其他方式的基金，向多样化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发觉其总体价钱变化经历了3个不同的阶段。

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（1）1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于折价状态。当时我国封闭式基金处于盛行阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价钱定位认识不足，加上颁布的新股配售等让利新政，封闭式基金成为二级市场青睐与炒作的对象。 #

（2）1999年11月到2006年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了溢价的现象，在此阶段封闭式基金溢价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均溢价率达到历史新低-43.84%.远低于美国发达期货市场中封闭式基金溢价率。这些深幅度溢价曝露出了种种问题。如①我国期货市场上的噪音问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的期货市场尚在发展早期，无论是在运行体制的建立程度、信息的披露、交易者的素养、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐步被边沿化。开放式基金大量发行，使其渐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部份投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置变革之前，占很大比列的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会加仓持有一些股票以易于拉抬股价，这促使基金的资产净值中富含较多的“泡沫”,基金才能实现的价值会高于甚至远高于其帐面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。因为投资者担忧基金公司自身整治状况，而不愿介入封闭式基金投资，造成封闭式基金高溢价。 #

（3）2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年实行股权分置变革以来，我国期货市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价位的诱因也正在发生变化，封闭式基金溢价率也从之前的40%左右增长到了目前的20%左右。一年多来的股权分置变革，改善了上市公司整治结构，解决了各种股东权力对等，解决了阻碍中国期货市场发展的根本性问题，起到了积极的推动作用，上市公司业绩提升使股价得到了回归，因此封闭式基金投资利润降低，溢价率回升。基金公司的整治也在改善，这对封闭式基金的业绩形成了积极的影响。 #

3我国封闭式基金投资价值剖析

结合我国期货市场的特性和现况，可以发觉我国的封闭式基金的投机机会如下。 #

（1）溢价带来的投资机会。溢价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可降低持有封闭式到期的利润率，减少净值损失的可能。封闭式基金高溢价现象的存在是吸引好多投资者的一个重要诱因。好多投资者愈发看好封闭式基金，觉得这是一个相对更为安全的投资领域。同时，期指证券推出之后，部份投资者可以借助封闭式基金与期指证券进行无风险套利，这将使得封闭式基金清除溢价率。

（2）封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说，以高于净值的价格建仓封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时都会获得基金净值和基金建仓市价之间的价差利润，由此就形成了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。假如封闭式基金到期时，二级市场的价钱与其净值仍然相差很大，这么基金持有人就不会选择延后而会选择中止或则转为开放式基金。目前，推行封转开早已成为正式到期封闭式基金的一致选择，在施行封转开曾经，通常还会有一个复牌停牌的过程，基金价钱常常会上升以去除溢价率。目前早已封转开的基金都在这个过程中出现下降，溢价率也渐渐归零。

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（3）封闭式基金分红的投资机会。若果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于促进封闭式基金溢价率增加，致使分红以后的溢价率向一个稳定的水平回归（实证结果可以表明该假定的合理智）.封闭式基金的分红存在以下两种套利模式：第一，溢价交易的封闭式基金分红以后，溢价率会上升，这时，市场觉得原先的溢价率是合理的，都会要求使新的现值率有增长的要求，价钱都会上升，可以借助这期间的利差进行套利。第二，假如某只封闭式基金存在分红预期，红利利润才会吸引投资者介入，因而使其价钱上升，溢价率增长，在分红完成以后，溢价率又回归到稳定水平，可以借助分红预期效应进行套利。 #

4推论和建议

相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的溢价现象成为诸多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质缘由，还须要进一步的研究和深入。 #

首先，只有构建一个真正运行建立、信息公开透明的资本市场，愈发有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个悬案。其次，要改变封闭式基金越来越边沿化的窘境，降低期货市场的信息不对称程度封闭式基金折价之谜，减少我国期货市场噪音交易的程度。建立对基金的业绩评价体系，降低基金的品种，减小基金管理的差别性等是至关重要的。最后，加强新政扶植的力度，降低封闭式基金的吸引力。通过领取红利，一方面减少基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价钱的理智均衡。 #

参考文献

@尹华阳，王浩名。1998年-2008年封闭式基金溢价的统计特点剖析.时代金融，2009,（2）。

@伍燕然，韩立岩。不完全理智、投资者情绪与封闭式基金之谜.经济研究，2007,（3）。 #

@黄惠婷。封闭式基金溢价问题研究.学术研究，2008,（5）。

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@张权。封闭式基金溢价现象及套利机会剖析.经济峰会，2008,（16）。

@邓国华。封闭式基金溢价之谜研究综述.当代经济，2005,（11）。

@王明，陈忠，蔡晓钰。美国封闭式投资基金溢价现象研究综述.外国经济与管理，2004,（3）。 #

@张俊喜，张华。解析我国封闭式基金溢价之谜.金融研究，2002,（12）。

@董超，白重恩。中国封闭式基金价钱折扣问题研究.金融研究，2006,（10）